B站的关键变量

B站的社区生态与内容可以说是国内的前几名，作为一个中视频的内容社区平台，B站有通过社区运营维系这种自发形成的氛围，用户忠诚度极高，B站也在不断的发展改变中，

穿过十字路口的B站正在迎来新的变化。

去年一整年我有好多朋友都表现出了对二级市场标的极大关注，其中的佼佼者之一就是B站。

围绕B站，大家在吃饭吹水之余最经常出现的话题无非就是老生常谈的那几个：“B站的股价现在到底贵不贵？”、“B站现在能买/能空吗？”、“B站未来会很牛啤还是会完蛋？”……诸如此类的话题，真聊起来的话，我的观点倒是一贯的：B站的股价现在看起来肯定是贵的，但未来很可能依旧光明。

前几天我在即刻发过一条这样的动态：

简单说，我认为B站现阶段的股价贵了，但是我并不认为现阶段的B站股价完全脱离了上升趋势。

霍华德·马克斯在《周期》一书中简单的阐述过一个观点：一种事物处于周期性波动时，大部分时间不是高于均值，就是低于均值。

我把这句话做了一个简单的翻译：尽管股票价格这种东西是围绕着趋势线在做周期运动，但股价只有在非常少的时刻是与周期线相交的；或者再翻译一下：如果你用一支股票的趋势线做参考， 那么股价就总是处于“贵了”、“贱了”两种状态之间。

影响股价做出周期性波动的因素非常多，但是股价始终是围绕着经济大环境与公司的基本业绩发展两个因素构成的股价趋势在波动的，所以我的核心还是在判断B站的基本业绩发展。

陈睿在2019年9月接受《晚点》采访的时候说：“互联网只有两种产品，优秀的和死掉的。……B站增长的动力基本来自于，我希望B站很好的活下去；小国寡民是开心，但你是世外桃源也会被坚船利炮干掉。很多人会觉得，你曾经很小体验很好，是不是永远不要长大，这个想法很幼稚，猫扑是什么下场。”

应该说陈睿对互联网行业的竞争残酷性是有非常清醒的认知的，不会抱有天真的幻想，同时又怀着勇气去积极的面对挑战与竞争。后来2020年初疫情尚未爆发的时候，陈睿在B站内部把“优秀与死掉”的问题直接变成了一个更具体的标准：成为互联网一线企业。

而对于互联网一线企业，陈睿又提出了具体的里程碑：

• 1亿DAU对应3亿MAU
• 200亿人民币年收入
• 100亿美金的市值

今天回过头来看，100亿美金的里程碑因为疫情期间美元的大量增发，已经提早达成了，而B站的未来的总体规模实际上就是y=f(用户规模，收入规模)。那接下来我就详细聊聊我怎么看B站的用户规模和收入规模这两个变量。

一、用户规模：未来充满挑战，但潜力依旧很大

B站作为一个内容社区，影响其用户规模的主要因素，取决于三个方面：潜在用户的体量、内容供给侧的水平、社区的氛围。

首先我们来聊聊B站的潜在用户体量。

聊起B站的潜在用户体量，大家一般都认为B站是一个年轻人的内容社区，而B站要增加更多的用户，一个比较直观的想法就是增加更多的年龄层/文化圈层的用户加入B站，并且把这一现象称为“破圈”。

并且B站在2020年5月4日发布的宣传片《后浪》。

关于《后浪》这个宣传片，当时在社会上是引起了比较广泛的探讨的，并且有一段时间，这个有相当影响力的宣传片也被视作B站“出圈”的一个标志性事件。

然而，实际上这很可能是一次对《后浪》这部宣传片和“破圈”概念的误解；且不说B站在制作这部宣传片的策划之初只是作为配合五四青年节的一次宣传活动，并没有把“出圈”作为目标，更何况的即便是“出圈”这个概念，也应该被拆解成两层：品牌出圈和用户泛化。

对于像B站这样一个以亚文化为基础生长出来的具备独特文化气氛的年轻人内容社区，所谓品牌出圈也就是B站的品牌离开了过去的用户内部的小圈子，走向大众的视野，让大众重新理解和评估其平台与用户的价值，而所谓用户泛化指的是社区的文化壁垒的外延发生了改变，社区包容容纳了过去难以融入的更广泛更大众的用户。

仅仅通过一部宣传片显然很难做到后者。不过我也反对另外一些诸如《后浪》这支宣传片传播的都是中年人，实际效果非常糟糕的观点，这支宣传片在某些角度看是有它的一些问题的。

但站在品牌出圈的角度，确实收到了非常正面的收益——至少这之后品牌广告主（广告主都是中年人）真的对B站的兴趣增加了不是一星半点，尽管《后浪》不是这一变化的唯一因素，但至少这支宣传片品牌出圈的现象也从侧面证明了，B站和B站全体用户的品牌价值到了被重新评估的时刻。

实际上B站的“出圈”方向并不如大众直观猜测的那样。

早在2017年我就做过一个粗陋的预测，用以判断B站的用户增速的拐点出现的时机；我假设中国0-35岁的网民就是B站主要服务的用户的人群，他们中间有三分之一的人每月至少会打开B站一次，也即是这些用户是B站渗透覆盖的月活用户，然后通过B站的黏性参数（日月比）可以计算出B站的DAU大约在4800万（我当时的预估是在4500-5000万之间）时会发生增速变化。

公式如下：

中国网民数×0-35岁网民占比×占有率×日月比=B站增速拐点（DAU）

作为计算增速的拐点的关键变量就是B站在年轻用户中的占有率（渗透率），一个关键的假设当占有率达到33%的时候——将近一半的城市年轻人和一小部分农村的年轻人都使用B站以后，其余的年轻人是会跟随潮流的脚步进入引爆点，还是对B站的兴趣有限，缓慢加入B站?

我给出的一个假设是，对于更多的年轻用户来说，加入B站是有一些挑战的。做出这个判断的依据是B站是一个基于亚文化为基础构建的内容社区，文化内容类的社区的用户泛化会遇到一些挑战，这个部分我稍后会展开讲；但基于这个判断，我做出了一个预测，也就是B站的用户规模达到增速拐点以后，新增用户的增速会下滑。

如果我们把B站过去3年的MAU和DAU的季度环比增速（QoQ）列出来，我们就会发现，不像过去的大多数时候，B站的MAU和DAU的季度环比增速基本重叠在一起，20年的3季度的MAU增速明显高于DAU增速。同时B站在20年Q3的日月比大幅下滑，从29%下滑到26%的水平。

导致这种用户黏性下降的现象的原因一般是新用户的留存表现不佳，在短时间内出现了新增用户的流失；而如果我们检查一下20年Q3的财报，会发现这一季度的销售与营销费用是B站历史上开销最大的一个季度，达到了11.9亿。并且从增速看，20年Q3的销售与营销费用的QoQ达到了76.32%，远高于20年Q2的11.4%，也远高于19年Q3的51.6%，从YoY上看，20年Q3达到了227%也远高于20年Q2的181%的水平。

如果我们留心一下20年夏天的时候，不难发现B站在当时展开了一波非常罕见的线下的推广。

从结果看，这一波的新增质量是远不如过去B站的自然增长的。而从全年最后的MAU的增速来看，20年的YoY达到了42%，与19年的40%持平，表面看B站的增长加速度没有下降，但考虑到增长质量的下滑，以及疫情这个巨大的外部因素刺激，基本上我认为B站20年的自然增速是要低于19年的，或者说B站确实在20年进入了增速下行的拐点。

这个结论看似负面，但实际上仅知道增速进入下行拐点也并不能帮助我们判断B站的增长天花板。实际上B站的用户增速哪怕从今年开始每年平均下降8个百分点，到2023年底B站的DAU也能达到1亿的目标。

增速的下降只是让我们意识到B站进入增长的深水区，挑战变大，B站的工作变重了；而增长要通过这段深水区的核心挑战并不是“破圈”吸引更多的中老年用户。关键是如何继续进一步增加B站在年轻用户中的渗透率。

而B站能否进一步增加在年轻用户中的渗透率，又要看另外两个关键因素：主站社区氛围和内容供给侧工业化水平。

主站社区氛围这个问题其实一直是我比较担忧的。尽管B站一直强调以社区为优先，以社区的氛围为优先，但是不得不承认，客观上B站的社区氛围是在恶化的。当然这个事情并不是B站的错误，实际上我认为这可能是所有社区的通病。

今年初的“LexBurner事件”从最初的Lex自身的口嗨演变成了“拳师”群体对B站的口诛笔伐，就恰好反馈出了这种“用户之间的大规模冲突”。在我看来类似Lex这样的事件在B站不是孤立事件。

早在前几年就有“蔡徐坤鸡你太美”、“”吴亦凡大碗宽面”、“肖战227”等等这样的大型社区冲突事件；在B站最终引发冲突的双方都是传统意义上的核心向的ACGN人群与其他亚文化或者流行文化群体。

去年写《花点时间重新认识直播行业》一文的时候，我曾经写过这样一段话：

“ 对于像B站这样的基于某种小众亚文化生长出来的社区，用户的审美其实从某个细分角度是高于整个社会的平均水平的，而且正因为这种审美的高水平，用户才能找到归属感。如果平台急于把用户做泛化，改变降低了原有用户的审美情趣构建起来的社区的审美评判标准，那么原有用户的“自我身份认同”带来的“归属感”自然也就消解掉了。这种消解如果发生的过快，新的审美评判语境一旦构筑，在短时间内自然会被用户察觉，引起巨大的“系统怨恨”。这就导致像B站这样从小众精英亚文化“向下”泛化的社区的泛化过程如履薄冰。B站泛化之路每一步都走的极为小心，用时间冲淡矛盾，生怕触发用户之间的大规模冲突。”

任何一个社区型的平台伴随用户规模的提升都必然伴随社区文化氛围的稀释，过度强调社区文化特性甚至会有拒人于千里之外的感觉。实际上B站的社区氛围引导做的还是非常努力的，但架不住用户类型增加了以后，社区氛围的稀释速度过快。

但在我看来，这本身并不是什么完全的坏事——任何的超大用户体量的互联网产品都不会也不能具有过度的社区氛围调性。

假如存在一个涵盖了全体人类的互联网社区存在，那么这个社区本身就应该是全体社会的互联网映射；而让用户体验变糟糕的是社区扩大过程中这种冲突带来的社区舆论的争论，以及“在社区中占主导地位”的一些舆论对其他文化审美下的用户的居高临下。

所谓社区其实就是社会的缩影，有人的地方就有江湖，社区内用户的文化冲突在我看来是无解的，更多用户所带来的不同文化审美人群间的冲突也与B站增速的放缓互为因果。

听起来是不是又是特别负面的一个观点，但是同时我们也要注意到另一个问题，虽然我认为社区内的用户的文化冲突是无解的，但我并不认为这样的冲突带来的负面影响是不可被抵消的。

社区氛围的稀释与劣化给一部分用户带来的体验是负面的，那么什么情况下可以反向提升用户的体验呢？作为一个内容社区，自然就是内容供给侧的丰富；而要长期成规模的给用户提供这种内容供给侧的丰富，就需要在内容生态拥有极高水平的工业化。

B站内容供给端的工业化主要看几个变化：

• 一方面是2019年以来，B站的内容侧供给品类有明显的变化，从过去以游戏类内容和动画、音乐、舞蹈二创类内容为主的供给生态转变为以生活、搞笑、时尚、知识等品类为新增主导的状态。
• 另一方面B站的内容供给侧也伴随高速增长品类的转变，出现非完全基于B站二次元文化原生的新型UP主，这些UP主有的是具备非常专业内容能力的原其他平台或者领域的KOL，有些是具备专业内容制作能力的其他平台的MCN。

尽管大家可能都注意到了西瓜视频在20年对B站的内容供给侧的挖角，但根据我不准确的信息来源，B站2020年的MCN入驻数量依旧YoY提升了5倍，而签约Up主数量YoY提升了近3倍。

B站在其优势品类和新兴品类的内容供给端不仅对西瓜的进攻进行了有效的防守，而且同步甚至由于西瓜的步步紧逼，也倒逼B站更早的去提升了其内容生态的工业化水平——20年初还以“在B站用爱发电，在西瓜闷声赚钱”的现状已经发生了一些变化，B站已经成为了一部分PUGC乃至PGC级的商业性的内容供给者的主要渠道。

B站的内容供给端早已经摆脱了14年之前的单调垂直的自发性供给，到20年已经处于“相当丰富”又“相对规模化”的多元工业化供给的状态，其内容的多元工业化供给能力在行业中基本仅次于抖音、快手，在一些B站擅长的主品类上甚至还能略优于微信视频号。

当然市场也是在不断变化的，从内因来看，B站的进化速度其实不算慢，尤其18年之后公司引进了大量的高端新人才，极大的促进了B站的业务发展能力。内容生态的工业化能力长期看也是能很大程度上抵消掉社区氛围稀释的问题（抖音和快手就是成功抵消的案例）。

但是从外因看，抖音快手去年一整年开展类似“中视频”战略，抖音已经孵化出了一些能够在B站也获得相当不错成绩的抖音原生创作者；抖音（可能也包括快手）的内容层面，初步具备了对B站一些优势内容进行防御的能力。

从发展趋势上看B站想要通过本身的一部分优势内容去夺取抖快用户的难度会加大，但目前抖快想要直接去争夺B站的用户却基本上还不可能。

最后综合考虑到B站的品牌相比目前的抖快还要在年轻人中间更高一个维度，在内容供给侧还存在一定差异化的状态下，B站在短期即便面临我比较悲观预测的增速下滑的压力，在3年内通过进一步提升在年轻中间的渗透率，哪怕是通过与抖快共存，切割其他更弱势的娱乐平台产品的时长的方式，达成1亿DAU的目标问题也不会太大。

总的来说，我认为B站的用户规模，有些压力，挑战不小，但问题不大。

二、收入规模：表现优异，引擎连续切换初露锋芒

B站的收入表现在过去两年都表现的不错。一方面是收入结构的调整非常顺利，另一方面是收入的基础能力建设起来了。

我去年写《B站穿过十字路口》的时候明确说过，B站正在切换收入的主引擎，从游戏收入切换到直播与会员。从结果看游戏收入总体的占比从2019年Q3第一次不足50%，到2020年Q4游戏收入首次不再作为B站的收入最大板块，持续增长的直播与会员收入替代了游戏收入的地位。游戏业务占总收入的占比也首次低于30%，而直播与会员收入的占比则达到了32%。

B站的直播与会员的收入规模20年Q4已经达到了12.4亿的规模，平均每个月收入已经超过4亿。

导致收入增长的因素主要有两个：一方面是B站自制内容的爆发带动了B站会员的增长，另一方面是直播业务的渗透率在疫情后的进一步提升。

直播业务在疫情加持下QoQ达到了39%，Q3和Q4的QoQ也达到了18%和27%，目前还处在较高增速通道中。疫情之前B站直播的单月流水已经能够超过1.5亿RMB，到20年Q4这个数字大概率已经超过3亿RMB。

正如我之前提过的，作为收入结构的调整，直播业务的收入虽然不是B站长期看收入的最优解，但是明确的优于游戏联运与发行模式，并且直播能够让一部分UP主赚到与他们名望相匹配的收益。目前看直播业务初步已经达到了改善一部分UP主的收入能力，配合提升B站内容生态工业化水平的作用，同时B站的直播生态也展示出了区别于市场上任何一家直播产品的独特内容与服务。

据我不准确的消息来源，B站直播流水中超过20%来自虚拟直播业务（Vtuber），这个业务生态具备非常二次元审美的特征， 全网目前可以说只有B站具备文化土壤能够让虚拟直播业务真正开展起来。

虚拟直播因为弱化了主播（中之人）的要求，以虚拟形象为维系用户与内容之间的纽带，增加了主播与直播公会打造虚拟直播的形象与内容的占比，虚拟直播业务呈现了一种“厂牌化”（箱推）的特征。这些都是过去传统的直播业务中，不太容易见到的。是直播行业在秀场类直播和家族式玩法之后又一个模式上的创新，当然目前这种变化只有B站的生态能够承载。

而20年QoQ增长最抢眼的业务其实并不是直播与会员业务，而是广告与电商两个业务板块。广告与电商业务在一季度都受到了疫情的影响，但在Q2迅速复苏，并且都进入了增长的快车道。广告业务Q2-Q4连续三个季度QoQ超过30%，电商收入Q3&Q4的QoQ增速分别达到了111%与79%。

广告增长得益于B站的内容板块的结构调整、MCN与签约UP主的提升、品牌出圈带来的广告主认可以及花火系统基建初步完成平台私单治理初见成效。

B站的时尚、生活、游戏三个板块为广告收入的主力板块，UP主整体的商业化渗透率超过6成；而B站版的“星图”——花火系统基建初步完成，之前被诟病最多的B站UP主商业化私单率高，广告主投放效率极低的问题得到了第一阶段的解决。

目前B站的UP主的私单率已经不足5%，花火系统提供了广告主与UP主之间高效的对接平台，尽管B站的广告依旧需要广告主与UP主深度的沟通内置广告，但整套系统目前已经运转良好，主播与广告主的投放行为都得到了规范，大量标杆客户与案例已经建立，为后续增长扫清了障碍。

同时我们可以看到由于入驻的MCN增加，伴随更多的MCN进驻以及MCN对B站用户调性与商业化氛围的理解加深，一些商业化效率还不够高的UP主会改良商业化效率，B站在MCN一端的商业化能力还会继续加强。

在受到疫情冲击的经济大环境下，绝大部分品牌都会缩减品牌广告的投入，但是B站独特的基于年轻人的品牌定位价值一下就凸显了出来，B站也成为了为数不多的值得广告主增加品牌广告预算的平台；同时伴随B站的广告系统的完善，在一定程度上B站的广告未来会具备越来越强的品效合一的效果。由此看B站整体商业化的能力还有继续保持高速增长，进一步提升的空间。

当然B站的广告收入还有个被大家比较多担忧的部分是，其广告模式以内植为主，而中视频整体Adload比信息流广告要低；就目前阶段而言，由于B站的广告业务远未见天花板（我个人预估未来一年还有增长一倍的空间），这个问题基本还不到需要解决的时候。

不过B站一直有不间断的在测试信息流模式的内容模块，从长远看，信息流模式在B站也不是完全不具备出现的可能，同时内植广告的商业化效率也还有很大的提升空间，完全有更逼近信息流广告的空间，这些都给B站中短期广告收入继续快速增长提供了增长空间。

另外一方面B站的电商收入增速也非常亮眼，实际上B站的电商业务由于基于会员购的选品狭窄以及自营电商的业务模式，长期都被忽视；而20年下半年的电商业务的快速崛起的原因是，UP主悬赏带货的系统被进一步推广，配合9-12月连续的电商活动，快速渗透。初步打通了B站内部流量到电商业务的高效内循环。

根据我不准确的信源，B站通过电商活动拉动参与悬赏带货的UP主增幅超过3倍，发起的悬赏订单数量也同步增幅超过3倍。目前B站的电商业务和广告业务都属于商业化团队负责，悬赏带货的模式在B站依旧属于类似二类电商的模式在推进。

长远看电商业务的故事比广告业务还要大一些，不过目前从基础设计构建的角度看，B站还处在流量基础设施打造的早期阶段，电商业务要进入深水区还需要判断未来电商业务的具体开展模式，全套电商服务能力的构建对于目前的B站来说还太重了，不到完全爆发的时候。

不过哪怕B站的电商业务未来处在二类电商模式向自营的会员购第一方电商以及淘宝等第三方导流的状态下一段时间，依旧对构建电商基础服务能力有很大的帮助。

不难看出，B站的广告、电商、直播都是基于B站内容生态工业化能力快速提升带来的高速增长，两者互为因果，在未来的2年内应该还会给大家创造比较多地惊喜。

最后，我们来聊聊B站的游戏业务。

一般来说大家都默认游戏不是一个特别好的业务，但是似乎理解游戏业务不好的理由一直没有被很好地分析过。大家比较习惯认为游戏业务的连续性会比较差，整体增长不稳定；但其实今天的游戏业务的生命周期早已经超过大家的想象。游戏行业能够连续运营盈利超过5年的产品比比皆是，B站的fate/Go也是一款生命周期超过5年的产品。

实际上当去年大家广泛的探讨所谓“腾讯错过原神”的时候，大家可能完全忽略了新一代的二次元游戏厂商的崛起的背后B站起到的作用。

B站在二次元游戏崛起的过程中一直扮演着二次元游戏根据地的角色，给二次元游戏开辟了一个能够快速获客达到百万级DAU的高效平台，因此彻底打破了腾讯游戏在游戏发行领域的统治级垄断，为二次元游戏研发厂商后续开展“自发行”提供了机会。

当然，我依旧认为B站目前基于联运和代理的游戏业务是不太好的收入：一方面是我认为游戏业务收入与B站的MAU的相关性较低，另一方面B站的游戏中心实际上也在被TapTap和蒸汽平台等其他游戏社区分流，稀释其内容营销与种草的效率。

从上述公式不难发现B站的游戏收入中主要因子大部分取决于游戏质量而非B站MAU

但是B站收入规模上最大的潜在变量也在游戏业务上。据闻，B站早在米哈游崛起之初就试图投资米哈游，只是可惜这笔投资提案当时被后者拒绝了。但是B站也一直没有停止过对游戏业务的收购与投资。这些都在完善B站的游戏自研体系的能力。

原神在21年预计收入很可能会达到200亿的规模，这个规模已经能与B站21年预期的收入规模相当；B站如果能够拥有一个自研的成功单机手游作品，那么对B站整体收入水平明显会有很大的提升，而且会很好地提升B站的毛利水平。

做到这一点的话，某种程度上B站甚至可以被看作“小腾讯”。

当然要达到这个目标的难度非常高，业内基本上除了新一代的二次元游戏CP，就只有腾讯网易和一些游戏大厂才具备成熟的游戏工业化能力，即便强如字节跳动目前在游戏自研的业务上交的也还是白卷。但我想说，游戏依旧是个很容易被忽略的变量，其实能量非常巨大。

另外游戏这个变量对于B站来说可能甚至不仅是带来收入规模上的收益的。今年Q1 Roblox在纳斯达克上市，该产品是美国青少年渗透率最高一款产品，是一款兼具了游戏玩法UGC与社交属性的新兴产品。被戏称为“年轻人的第一款metaverse”产品。

考虑到B站与Roblox的用户的规模（Roblox 2500万的MAU），用户年龄结构的近似性以及类似虚拟直播区这样独特的审美能力，B站未来在metaverse或者类似的业务上有一些意外突破的概率其实相当不低。

综上，我认为B站在过去的一年里，成功的把收入引擎从游戏业务切换到了直播之上，并且广告和电商两块业务进入高速增长通道，未来的18个月里收入引擎完全有能力继续切换，整体商业化已经进入全速增长状态。而游戏业务转型作为最大的潜在变量很可能在未来的某一天给我们带来意外之喜。

三、写在最后的话

各位朋友，好久不见。差不多8个月，我没有写新文章了。

这篇原本是写作中的《视频战争2021》的一个部分，不过前段时间受国盛证券邀请，因B站近期要在港股二次上市，去做了一次关于B站的分享，因此我就把原本的草稿的一部分结合分享的内容作了一个重新整理，就有了以上这篇文章。

整体上我延续了《B站穿越十字路口》的时候的思路，魔幻的2020年的资本市场给了我们太多的想象力之外的东西，但对业务层面的研究，我认为B站的业务还在连续的增长状态下，虽然因为资本价格推高导致其股价短期内很可能受到波动影响。但放在中长期看，B站目前是具备迎接挑战的能力的，至少与第二梯队的小红书还有知乎有进一步拉开差距，向第一梯队的抖快视频号靠拢的趋势。

不过相较B站的股价之下，我对另外两个事情更感兴趣，一个是我刚上文提到的Roblox和metaverse，另一个是全球VR设备保有量突破1200万台。有人说等到字跳上市，中国互联网现阶段最大的答卷可能就交卷了，那么下一个时代我们会迎来什么呢？2020年初大卖的游戏CyberPunk2077似乎在向我们展示人类社会未来的图景。

虽说我们都不知道答案，但是拥有更多年轻用户的B站可能更有机会前瞻一些未来的趋势变化。

当然，就像用户总有一天会老去，B站想要长期的“年轻”下去，可能还是要继续抓住趋势的变化，突出B站特有的元素；不论那些元素是基于审美的还是文化的又或者是完全不同的年轻人组成的更接近社交网络而不仅仅是社区的东西。

似乎一个美好的新世界在向我们张开双臂，这是个美好的想象，以上，谢谢各位。

作者：金叶宸

来源：圆首金老汉（ID：chairmanJLH）