腾讯游戏为啥增长困难?

北京时间3月20日港股盘后，腾讯四季报出炉。主要看点在回购翻倍上，公司预计2024年回购将超过1000亿。如果再算上股息，潜在分红率超过5%。

业绩上则在游戏加速拖后腿下，整体相对寡淡。收入增速回落到个位数，利润还是保持高增速，主要源于业务结构变化（视频号、小游戏等高毛利业务带来增量，直播等低毛利业务因主动调整而显著下滑），以及自身的一些降本措施，使得毛利率有明显提升。

但是四季度多砸了20亿的营销费用，使得最终核心经营利润还是略微低于预期。不用说，费用大头肯定都是用在了《元梦之星》上。但实际效果也看到了，这场酣畅淋漓的“十亿商战”，至少目前来看反而成全了对手《蛋仔派对》。

单看四季度当期，利润肯定是有一些投入产出错配的影响，但游戏收入重回夯实的增长才是关键。从三大业务来看，今年支撑估值upside仍然是在游戏业务上做出一些新的建树，除非第二动力也就是视频号在电商上的拓展比较顺利，不过海豚君认为，如果游戏依旧平平无奇，靠目前视频号的用户数据（尤其是用户粘性）来看，电商不足以弥补游戏的缺口。

目前来看，年初春节期间老游戏比如《王者荣耀》《LOL手游》表现还不错，后续储备上比较重磅的就是《DNF手游》，其次是几款精品射击类游戏，以及看看《元梦》能否像当初的《蛋仔》一样在UGC生态完善后厚积薄发。

具体看财报关键要点：

1. 整体：利润小超，收入符合下调后的最新市场预期

四季度腾讯整体收入1552亿，同比增长7.1%，环比有明显滑落，也低于市场一致预期（彭博）。不过海豚君发现部分头部投行已经在2月初下调收入预期，与最新的预期对比，基本吻合，可能当前的股价也部分priced in了四季度相对疲软的收入增速。

利润上由于毛利率的大幅改善，虽然营销费用剧增，最终Non-IFRS归母净利润仍然加速增长43%。不看摊销折旧、股权激励等小项的调整，主营业务的核心经营利润增速虽然环比放缓，但也有39%的增长，哪怕4Q22并不是低基数。

2. 分业务：游戏再扯后腿，广告争气

（1）游戏：四季度本土和海外都不好。本土市场不仅新游少，而且还迟迟做不出下一个能够接棒的爆款，海外市场则因为去年高基数下以及市场这一波回暖放缓下，也自然回落。

腾讯新游难产的问题在这两年尤其凸显，2024年游戏仍然是影响腾讯基本面和估值表现的主要业务（其次是视频号做电商）。但目前来看，市场对游戏预期还是偏向谨慎。

（2）广告：有点小意外的超预期。原本公司指引以及市场专家调研的信息给到的增速预期，是在高基数下，腾讯Q4广告增速可能滑落得比较明显。但实际上仍然保持了和Q3一样的21%同比增速，海豚君认为，视频号、小游戏的广告分成可能仍然是主要推动因素。

（3）金科与云：基本符合预期。一方面又视频号佣金收入的纯增量，其次云业务也快走完了调整周期恢复增长，另外支付业务可能仍然在吃份额。对比行业第三方支付流水个位数的增长，海豚君认为这可能代表微信支付在持续稳步的吃份额。

（4）数字内容：增值服务中剔除游戏之外的数字内容服务，主要由腾讯音乐、阅文、腾讯视频、虎牙直播以及QQ秀等内容付费业务组成。腾讯音乐、阅文内部都有业务处于主动调整中，虎牙直播有行业大趋势的影响，因此都贡献不了增量收入。但他们降本增效的举措，还是能够帮助提高集团整体增值业务的盈利水平。

结合递延收入和待发的游戏pipeline情况，我们认为一季度VAS因为直播调整、长视频疲软、爆款潜质的游戏不多（都在二季度之后），以及高基数的影响，应该还会有压力。

3. 分红与回购：公司2023全年共回购1.52亿股，耗用494亿港元。四季度公司回购0.44亿股，耗用126亿港元，购回的股份已被注销，估算摊薄股本环比上季度减少了0.36亿股。

自从大股东年中宣布“减持无期限”以来，腾讯一直在增加回购。而去年底至年初的极端行情下，腾讯回购力度再次加大——年初单日同比+200%，环比Q4增长也有50%-100%，公司披露2024年回购金额将超过1000亿港元，同比去年490亿港元直接翻倍。

另外公司宣布2023年派息3.4港元/股（2022年为2.4港元/股，2023年已经支付股利227亿港元），相当于将全年归母净利润的25%拿出来作为股利反馈给股东。

如果预计2024年股利按照2023年的322亿港元，给予20%增速，加上1000亿回购金额，也就是分红回购对应的潜在收益为1386亿港元，股息率超5%。海豚君粗略估计，腾讯是将全年净利润的75%用来回馈股东。

从现金流角度，目前公司账上净现金547亿人民币（现金+存款4034亿，减去借款和应付票据合计3485亿），2023年产生1670亿的自由现金流（高于Non-IFRS归母净利润），能够覆盖1386亿的分红和回购资金所需，暂时还不用变卖7000亿的投资性资产。

4. 财报详细数据一览

海豚君观点

游戏的缺口一直靠着视频号、小游戏以及稳健的支付业务填坑。但如果游戏一直拉胯，对腾讯基本面的影响也会进一步加深，因此2024年估值向上动力，仍然需要靠游戏的拐点，除此之外就是视频号电商的拓展进度。

《元梦之星》的光环破灭实际上加剧了市场对腾讯游戏研发能力的部分担忧，缺乏创新，运营寡淡，对于全年1/4收入来自游戏的腾讯来说，是一个需要关注的重要问题。好在版号发的给力，今年2月初腾讯拿到了《DNF手游》的正式版号，这是一款因为自身研发以及政策原因，延期多年的经典IP游戏。虽然鸽了多年对核心用户规模有一定影响，但至少是腾讯这两年难得值得期待的新游戏。目前DNF端游表现还算稳定，因此预计手游表现有望冲击50-100亿规模。

视频号的用户渗透目前已经来到了一个阶段，公司的变现诉求开始提高。但抖音、快手经验在前，变现还得靠电商，无论是佣金收入，还是内循环广告收入。这是视频号从当前的全年150亿收入阶段向上跃至300亿甚至500亿的必经之路。前不久，公司制定的今年视频号电商GMV是翻倍增长，目前视频号广告中15%来自于直播电商，但快手和抖音这个数都在50%。

另外，金科业务中的分付分期，也被海豚君视为一个中长期可能发挥增长动力的潜在金矿。不过目前应该是出于监管的考虑，腾讯推广节奏并不快。

以上的三点说明腾讯并不完全缺少增长点，如果正常发挥，收入维持两位数增速仍然是一个比较可观的增长趋势。但过往的经历、当下业务存在的经营问题，也会让市场担忧增长兑现的时点以及效果。

如果较差情况出现，腾讯沦为一个收入端没有增长，而靠平台型公司自身的规模经济优势而勉强维持利润低速增长的话，那实际上对于腾讯的估值逻辑也会发生变化，基本这个时候海豚君倾向于从现金流角度甚至从绝对收益的分红回购收益角度，去给出一个相对保守的底部估值。

按照2024年情况，腾讯潜在分红+回购合计1386亿，股息率超5%，稍高于目前的美债收益率，但在全球降息大趋势下，以及未来潜在的股权资产作为实物股息派发收益（比如快手等），实际上目前市值实际上已经接近底部。而从边际变化来看，海豚君仍然偏向对二季度新游密集发布期保有期待，因此消化完平淡的Q4和Q1业绩，在回购分红和游戏收入回归增长下，有望看到估值向上修复的动力。

以下为详细分析

一、用户生态：微信稳增，QQ旺季再下滑

四季度微信用户13.43亿，环比净增700万，保持稳定扩张。QQ则在淡季的压力下，继续流失400万人。

微信流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深，但年轻圈层群体越来越少+挽留不住年轻用户，似乎定调了QQ难以改变的流失趋势。

二、游戏增长仍是“老大难”

四季度网络游戏收入409亿，同比下滑2%，虽然2022年同期基数并不高，但在缺乏给力的新游戏、顶梁柱《王者荣耀》小幅下滑、《和平精英》等显著下滑下，仍然面临不小的压力。

细分来看，四季度本土、海外市场双双疲软。虽然《PUBG手游》继续强劲回升，《Valorant》也贡献增量，但高增长一年了的海外市场在高基数（22年有《Triple 3D》《NIKKE》《幻塔》）下迅速回落。海豚君认为，基数问题可能并不是关键，核心还是腾讯新游戏研发速度慢、运营不出彩，以及海外市场游戏反弹放缓，同时出海同行增多导致市场竞争也在增加。

本土市场同样受限于新游戏的寡淡（多为代理游戏，自研只有《高能英雄》、《全境封锁2》，而前三季度上线的新游要么流水不大难堪大任，要么昙花一现宣发期结束原形毕露），尤其是有爆款潜力的优质新游戏。

但在行业持续回温（Q4虽然增速放缓，但反弹力度足够）下，腾讯去年这一年游戏一直是平平无奇的样子，反而越来越凸显自身的问题。当然围绕腾讯游戏创新力的问题，多年来市场上讨论声不断。

海豚君认为，还是马化腾的批评一针见血——部分团队躺在“功劳薄”上太久了。早年的常青树游戏掩盖了团队在新项目上的一次次失败背后，实际上是能力下滑的问题。团队成员如果不优胜劣汰、推陈出新，那么想法思路也只会在陈旧又错误的道路上走到黑。“换血”可能是腾讯游戏需要提上日程的自我革命必经之路。

展望今年Q1以及2024全年的游戏Pipeline，海豚君认为游戏能否还有希望支棱起来，重点主要看《DNF手游》，以及《元梦之星》在完善UGC生态后能否复制《蛋仔派对》的厚积薄发。虽然因为政策原因，延期太久，上线后表现不太能和几年前的预期相提并论，但IP价值非常高，首年TTM流水仍然有冲击50亿-100亿的能力。

除此之外，还有几款射击、竞速类游戏也有望在二季度及之后推出。再考虑到去年一季度的高基数，纵使有《元梦之星》的纯增量，但显然Q1的游戏收入仍然有一些压力，能够看到显著回暖的时点在二季度之后。

另一方面，也可以从递延收入交叉验证短期游戏预期。四季度递延收入862亿，同比增长4.8%，与三季度差不多。在去年基数不高的情况下，还未明显体现出《元梦之星》上线半个月的增量的拉动。

虽然递延收入不仅仅是包含游戏，还有音乐订阅、长视频订阅以及直播打赏的充值流水，但整个增值服务流水的同比增长趋势是明显向下的，作为大头的游戏难以避免同样走弱的趋势，能够支撑下季度的流水并不多，还得靠Q1当期自身表现。

而从第三方数据来看，除了《王者荣耀》春节促销活动多、《LOLM》存在用户端游转手游的情况，增长还可以外，其他老游戏表现一般。而资源怼足的《元梦之星》在春节期间也落后于《蛋仔派对》，因此单纯从一季度短期增速上看，预计仍有压力。

而增值服务中的数字内容，包括腾讯音乐、阅文、虎牙直播以及QQ秀付费等，主要包含在社交网络收入中。四季度社交网络收入同比下滑1.4%，主要与网文付费、直播付费流水下滑有关。腾讯视频虽然全年用户趋势性流失，但四季度有《繁花》爆火，抵消了淡季影响，用户稳住了下滑趋势，付费会员规模维持在1.17亿。

三、广告意外超预期

四季度腾讯的广告收入同比增速维持在21%，这比公司指引和市场预期都要好一些。22年四季度已经开始有视频号广告的增量，因此没有前三季度的低基数红利。包括年初第三方调研信息也反馈腾讯四季度广告增速会有放缓，因此维持在20%的增长还是很不错的。

四季度实现广告收入257亿，海豚君粗略估算，剔除视频号的增量影响，剩下的广告增速也在四季度有有明显回暖加速。除了电商旺季的推动外，海豚君认为管理层多次提及的小程序游戏的广告分成也有不小的增量贡献。

另外，媒体广告可能也延缓了下滑趋势，去年四季度腾讯音乐广告增长不错，腾讯视频也有《繁花》爆火，预计都会带来一定的贡献。

而同期整体互联网广告市场虽然也有反弹，但腾讯增速仍然远超行业。

展望一季度，虽然去年底至今年初，宏观预期较差，但海豚君对广告增长并不悲观。一方面考虑到电商年货节打响（今年新增抖音），另一方面去春节期间线下消费火热，有望带动商家预期回暖。除此之外，视频号和小程序游戏在一季度也还存在低基数的增长红利。

四、金科企服增长稳健

四季度金科与企服的收入同比增长15%，基本符合市场预期。海豚君认为，除了微信支付的市场份额稳步提升外（年底社零比较一般，第三方支付行业增速只有7%），视频号贡献纯增量的佣金收入，以及云业务为主的企业服务可能也已经走完了业务调整周期。

五、投资收益主要剩下分占盈利和补贴

四季度腾讯主业以外的其他收益13.5亿，主要是补贴及退税。分占联营/合营公司盈利25亿，表明被投公司盈利能力逐渐向好。但如果单纯看投资资产增值的收益，过去一年都是基本盈亏持平的状态

截至四季度末，公司联合/合营资产规模2616亿，当期分占盈利25亿，单季度的投资收益率继续提升至0.9%。

六、20亿为《元梦之星》造势，当期有错配影响

四季度尽管收入承压，但利润端仍然保持高增速。主要源于业务结构变化带来的毛利率超预期改善，其次则是服务器带宽成本下降、人员开支压缩以及内部资源复用下新投入减少带来。

我们将这一点归结于公司整体变现效率的提升，调整低毛利的直播业务，同时新增的视频号广告收入、佣金收入、小游戏分成都属于高毛利业务。除此之外，金科企业毛利率改善就更多的与云服务的自身调整有关（减少低毛利的分包业务），从而优化了相关的服务器成本。

不过四季度经营费用同比爆拉14%，主要来源于销售费用，虽然有低基数影响，但仍然超出了市场预期以及规律性的季节变化。海豚君认为，超出的近20亿，大部分应该就是用在了《元梦之星》的上线推广上。从细拆的推广费用来看，四季度在低基数下同比直接猛飚了一倍多。

而研发+管理合计费用同比持平。从环比上看，员工人数四季度又增加了100多人，但平均福利在下滑。在研发人员增加的情况下，单独看研发人员的总薪酬支出也不再增长。由此看出，虽然腾讯回归业务扩张的投入，但总体节奏相对松弛，以保证基本费用的稳定。

当然，从集团目前的战略方向来看，肯定也很难出现往年那种大水漫灌式的投入，一方面监管有限制（反垄断等），另一方面则是源于集团本身对利润波动有更严格的节奏控制，基于对稳态经营、对股东负责的态度，仍然会在业务扩张时，保持经营效率的提升。

最终四季度实现Non-IFRS归母净利润427亿，同比继续加速增长44%，超出市场预期（下调后）。而海豚君同时也比较关注主营业务的经营利润情况，四季度同比增长39%，虽然环比继续放缓，但在高基数和收入承压下达到这个增速已经不错了。

七、抛压与回购：大股东甩货不断，回购加倍

从每日回购量来看，四季度腾讯继续加大回购。四季度回购了0.44亿股，耗用126亿港元，购回的股份已被注销。

相比我们在去年11月的统计，大股东Prosus 在11月16日至今四个月期间又抛了7600万股，回购今年的抛售进度，基本上按照一个月1000-2000万股的节奏来抛售，目前持股比例降至24.7%。

更多的回购和抛售的信息可回购点评《腾讯：大股东抛抛抛，股王还能有信仰吗？》，篇幅原因这里不做赘述，最新的回购数据和大股东抛压数据，后续我们会定期更新在【深度数据】中。

作者：海豚君

来源公众号：海豚投研（ID:haituntouyan）